Spesso fra i meriti degli investimenti “alternativi illiquidi” si cita la loro scarsa correlazione con le asset class liquide, e soprattutto con il mercato azionario.
In realtà numerosi studi mostrano che gli investimenti alternativi illiquidi sembrano de-correlati e meno rischiosi solo perché vengono valutati con minore frequenza (1 o 2 volte all’anno) e utilizzando valori di perizia (salvi ovviamente tutti i flussi di cassa generati dagli investimenti). Si dice che vengono “smoothed”, cioè “spianati” o “levigati” rispetto a rendimenti calcolati più frequentemente su prezzi di mercato.

Per stimare quali potrebbero essere i rendimento effettivi sottostanti alle serie “ammorbidite” dei NAV dei fondi chiusi si utilizza una formula proposta da uno dei primi studiosi che si sono occupati del problema, con riferimento al mercato immobiliare americano (Geltner 1993) (1). La formula utilizza come input l’autocorrelazione dei rendimenti della serie “spianata” e ne ricava la presumibile serie di partenza.

Se si correggono prezzi e rendimenti gli investimenti alternativi illiquidi per tenere conto dello “smoothing” la capacità di diversificazione si riduce fortemente, al punto da indurre gli autori di un recente paper (Welch e Stubben 2018) a parlare di “Private Equity’s Diversification Illusion” (2).

Pedersen e altri (3), ad esempio, mostrano che tenendo conto dello “smoothing” e della esposizione ai fattori di rischio sottostanti, la volatilità e il beta degli alternativi illiquidi verso il mercato azionario sono molto più alti di quanto non appaia.

Per dare un’idea del potere miracoloso su volatilità e correlazioni dello smoothing, proponiamo questo semplice esempio.

Il grafico seguente rappresenta l’evoluzione nel tempo della correlazione con l’indice azionario europeo di tre serie di rendimenti di investimenti “alternativi illiquidi”, e cioè infrastrutture, immobiliare e private equity.

Come si può vedere le tre serie sono estremamente efficienti, perché hanno una correlazione con l’indice azionario inferiore a 0,2, una volatilità molto contenuta e un rendimento storico in linea con quello delle azioni (manca il “premio per l’illiquidità” ma direi che gli altri valori bastano a rendere questi investimenti veramente utili in un portafoglio).

A quali indici di “private assets” fanno riferimento questi dati? A nessuno.
Le tre serie sono ricavate prendendo tre indici di azioni quotate nei settori infrastrutture, private equity e immobiliare europeo (4), facendone la media mobile a 12 mesi e calcolando poi i rendimenti mensili di queste nuove serie e le loro correlazioni con l’indice delle azioni europee.
I tre indici originali sono ben poco “alternativi” perché hanno volatilità e correlazioni elevate con l’indice azionario europeo, essendo comunque composti da azioni europee. Ma la media mobile fa miracoli.
Come si può vedere dalla tabella, le volatilità si riducono di oltre la metà e le correlazioni a un terzo di quelle misurate sui dati mensili.

Il che porta a qualche riflessione.
Da un lato, molti ritengono che la vera, ultima ragione per la domanda di private equity non il premio per l’illiquidità ma una sorta di “premio per la spalmatura”, che riduce le pene del gestore del fondo pensione quando le azioni quotate crollano. Come sostengono gli autori di un paper appena uscito (5), considerando che il premio di rendimento atteso offerto dal private equity rispetto all’azionario quotato è sempre più basso, se non nullo, questa è la possibile spiegazione di una domanda istituzionale apparentemente insaziabile.
Dall’altro lato, l ’argomento potrebbe essere utilizzato nel senso opposto, per valutare con minore apprensione le oscillazioni dei mercati azionari. E cioè, se basta una media mobile per fare apparire meno volatile una asset class, e se sappiamo che quell’investimento rimane nel portafoglio dell’investitore diversi anni, il metodo di contabilizzazione “mark to market” dei titoli quotati può essere fuorviante e andrebbe affiancato con un indicatore più mediato.

(1) Geltner, David. 1993. “Estimating Market Values for Appraised Values without Assuming an Efficient Market.” Journal of Real Estate Research, vol. 8, no. 3 (Summer):325–345.
(2) Welch K. , Stubben S. (2018) “Private Equity’s Diversification Illusion: Evidence from Fair Value Accounting”
(3) Pedersen, Page, He (2014) “Asset Allocation: Risk Models for Alternative Investments “, Financial Analyst Journal, 2014, 3
(4) Gli indici utilizzati sono: DJ Brooksfield Europe Infrastructure (DJBEIET), LPX Europe Listed Private Equity (LPXEURTR), FTSE NEPRA NAREIT Developed Europe (NEPRA)
(5) Illmanen A., Chandra S., McQuinn N. (2019) “Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity” AQR Whitepaper 1Q19